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中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点：

　　M2增速与CPI，通常被认为应当具有正相关关系。一方面，货币供应量的增加将降低实际利率，刺激投资需求，引起上游工业品的价格上涨，并顺着产业链向下游消费品和CPI施加上行压力，另一方面，货币供应量的增加将通过财富效应和预期作用，直接拉动居民消费，导致CPI上涨。历史上曾出现M2增速与CPI背离的情况，主因是过剩流动性并未传导至CPI，而是被过高房价或资本市场“锁住”。

　　本轮去杠杆之前M2增速较高，主要受货币乘数走高影响。2015年以来，随着外汇占款持续减少，基础货币余额增速不断收缩，但货币乘数一路走高，从2014年底的4.18增至2016年三季度的5.22，成为M2高增长的支撑力量。而推动货币乘数走高的原因主要有以下两点：一方面，央行全面、定向下调法定准备金率，释放可贷资金。另一方面，资金持续脱实入虚，同业扩张力量显著。在典型的“同业存单—同业理财—委外”模式中，大量流动性在资本市场内空转循环，产生资产负债表多倍扩张的效果。

　　本轮去杠杆之前CPI低迷，主要是实体不振背景下居民可支配收入上升缓慢所致。而实体经济不振，很大程度上与前述资金脱实入虚相关。 一方面，多层嵌套下越来越长的同业链条抬升RB莱比锡战术收效显著，赢球靠整体合作了实体经济融资成本，另一方面，在房地产泡沫的驱使下，银行倾向于发放看似无风险的住房按揭贷款，对中小企业则惜贷情绪明显。过剩的流动性注入了资本市场和房地产，不仅催生了资产泡沫，加剧了系统性风险，还挤出了实体经济正常的融资需求。

　　本轮去杠杆以来，M2增速下降，内部结构优化。监管趋严背景下，非金融部门持有的M2增速保持平稳而金融体系持有的M2增速大幅下滑，表明同业扩张力量受损，而实体融资需求得到保障。资金脱虚入实背景下，金融回归服务实体本源，M2到CPI的传导或将更为顺畅，考虑到去杠杆将持续压低M2增速，那么通胀也可能保持在较低水平，未来低M2增速和低通胀的组合可能成为一种新常态。

　　关于债市，本轮去杠杆的特征是阶段性渐进去杠杆，M2增速放缓、结构优化表明资金持续脱虚向实。在去杠杆效果渐显、基本面存下行压力的情况下，央行货币政策或将依旧保持温和，旨在维稳资金面，有利于长期利率平稳。我们坚持十年期国债收益率3.2%-3.6%的区间不变。

　　正文：

　　一、M2增速与CPI，通常被认为应当具有正相关关系，但历史上曾出现背离

　　M2增速与CPI，通常被认为应当具有正相关关系。从构成来看，M2即广义货币供给，代表现实和潜在的购买力，包括流动中的现金、单位活期存款、单位定期存款、个人存款和其他bwin必赢官网存款。CPI即居民消费价格指数，反映居民家庭一般所购买的消费商品和服务价格水平的变动情况，包括食品、工业消费品、房租外服务和房租四部分。从传导机制来看，一方面，货币供应量的增加将降低实际利率，刺激投资需求，引起上游工业品的价格上涨，并顺着产业链向下游消费品和CPI施加上行压力，另一方面，货币供应量的增加将通过财富效应和预期作用，直接拉动居民消费，导致CPI上涨。

　　历史上曾出现M2增速与CPI背离的情况，主因是过剩流动性并未传导至CPI。由于CPI指数仅包含与居民生活密切相关的消费品及服务价格变化，并未覆盖房价和资本市场价格，而过剩流动性主要被房地产和资本市场“锁住”，所以M2的增长没有在CPI上得到很好的反映，导致M2增长而CPI疲软。

　　二、本轮去杠杆之前，货币乘数上升导致M2高增长，收入低迷使得CPI维持低位

　　本轮去杠杆之前M2增速较高，主因是法定准备金比率降低、资金脱虚向实导致的货币乘数明显上升。2015年以来，随着外汇占款持续减少，基础货币余额增速不断收缩，但货币乘数一路走高，从2014年底的4.18增至2016年三季度的5.22，成为M2高增长的支撑力量。本轮去杠杆之前超额准备金率基本保持稳定，所以推动货币乘数走高的原因主要有以下两点：一方面，央行全面、定向下调准备金率，释放可贷资金。为引导货币信贷平稳适度增长，央行自2015年9月6日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，为增强金融机构支持“三农”和小微企业的能力，央行额外降低县域农村商业银行、农村信用社等农村金融机构准备金率0.5个百分点。另一方面，资金持续脱实入虚，同业扩张力量显著。互联网理财的兴起和利率市场化的推进抬升了银行负债端成本，而制造业利润的下滑降低了资产端收益率。在传统存贷利差收窄的背景下，银行体系加杠杆方式层出不穷。在典型的“同业存单—同业理财—委外”模式中，大量流动性在资本市场内空转循环，产生资产负债表多倍扩张的效果。

　　本轮去杠杆之前CPI低迷，主要是实体不振背景下居民可支配收入上升缓慢所致。CPI反映的是居民消费品的价格，与居民收入水平有较强的相关性。近年来实体经济复苏乏力，居民工资和收入上升缓慢，导致消费需求萎靡，CPI增速低迷。我国陷入“流动性陷阱”、货币宽松而实体不振，很大程度上与前述资金脱实入虚相关，即货币量的增加被“闲资”吸收，而不作用于总需求、物价。就我国而言，“闲资”主要指资本市场和房地产。一方面，多层嵌套下越来越长的同业链条抬升了实体经济融资成本，另一方面，房地产在撬动2016年后半场经济复苏的同时，加剧了房地产与制造业的失衡。在房地产泡沫的驱使下，银行倾向于发放看似无风险的住房按揭贷款，对中小企业则惜贷情绪明显。过剩的流动性注入了资本市场和房地产，不仅催生了资产泡沫，加剧了系统性风险，还挤出了实体经济正常的融资需求。

　　三、本轮去杠杆以来资金持续脱虚向实，M2到CPI的传导将更为顺畅

　　监管趋严背景下，非金融部门持有的M2增速保持平稳而金融体系持有的M2增速大幅下滑，表明同业扩张力量受损，而实体融资需求得到保障。自去年中下旬去杠杆以来，监管层加大了对银行表外、同业业务的监管力度，并通过“缩短放长、量价分离”的非典型货币政策，在保证流动性稳定的同时，逐步提高资金加权成本，缩小同业套利的空间，去杠杆收效显著。具体来看，5月商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点；6月非金融部门持有的M2增长10.2%，比整体M2增速高0.8个百分点，而金融体系持有的M2同比仅增长2.5%，比M2整体增速低6.9个百分点；6月M2-M1负剪刀差连续第4个月收窄，存款活期化程度降低；6月份新增居民中长期贷款占新增贷款比例为31.38%，环比下降7.59%，房贷占比连续3个月回落；今年以来银行对非金融部门债权增速平稳，但对非银部门债权增速大幅降低。

　　资金脱虚入实背景下，金融回归服务实体本源，M2到CPI的传导将更为顺畅，二者或将从背离走向共振。一方面，M2的增加不再淤积在金融体系，而是通过利率、价格等媒介最终作用于实体经济，促进消费和投资。另一方面，货币供应具有一定的内生性，虽然央行对基础货币具有强有力的控制，但货币乘数主要由实体经济决定。经济过热时，居民消费和银行放贷意愿上升，超储率降低，货币乘数和M2均会上升。因此，在资金脱虚入实的背景下，资金面和基本面相互作用或将成为常态，预计央行的货币政策和去杠杆进程将更多考虑CPI在内的基本面情况。考虑到去杠杆将持续压低M2增速，那么通胀也可能保持在较低水平，未来低M2增速和低通胀的组合可能成为一种新常态。

　　债市策略：

　　M2增速与CPI，通常被认为应当具有正相关关系。本轮去杠杆之前M2增速较高，主因是法定准备金比率降低，以及资金脱虚向实导致的货币乘数明显上升，而CPI较为低迷，主要是实体不振背景下居民可支配收入上升缓慢所致。而实体经济不振，很大程度上与前述资金脱实入虚相关。本轮去杠杆的特征是阶段性渐进去杠杆，M2增速放缓、结构优化表明资金持续脱虚向实，M2到CPI的传导将更为顺畅，考虑到去杠杆将持续压低M2增速，那么通胀也可能保持在较低水平，未来低M2增速和低通胀的组合可能成为一种新常态。在去杠杆效果渐显、基本面存下行压力的情况下，央行货币政策或将依旧保持温和，旨在维稳资金面，有利于长期利率平稳。我们坚持十年期国债收益率3.2%-3.6%的区间不变。

　　可转债点评

　　周四沪深两市震荡上行，早市低开，伴随着反复震荡，尾盘收涨。目前处于正股分化的阶段，个别转债出现独立行情，估值方面存在压力但正股支撑给予市场信心，后续我们更加关注正股对转债价格的驱动力，且中报季渐进，绩优龙头标的有望获得超额收益，后续转债市场精细择券更显重要，总体上我们依旧认为转债处于分享正股上涨红利的阶段。同时相对看重市场热点板块，其中尤以龙头为主要选择。重点关注国贸、三一、顺昌、以岭、九州，以及金融、新能源等相关行业标的。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年7月13日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月期分别变动了0.99BP、0.14BP、-4.18BP至2.66%、2.81%、3.79。当日国债收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.35BP、-0.46BP、-0.25BP、-1.06BP至3.45%、3.48%、3.51%、3.56%。上证综指上涨0.64%至3218.86，深证成指上涨0.12%至10466.10，创业板指下跌0.44%至1778.66。

　　7月13日，央行进行3600亿元1年期MLF操作。当日有600亿元28天逆回购到期，1795亿MLF到期。公开市场净投放1205亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年5月对比去年12月M0累计下降970.66亿元、外汇占款累计下降3929.10亿元、财政存款累计增加10487.45亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）

　　可转债

　　7月13日转债市场。转债指数收于108.91点，上涨0.97%；平价指数收于87.64点，上涨0.76%。28支上市可交易转债，除1支停牌，2支横盘外，21支上涨，4支下跌。其中，模塑停盘，皖新EB、以岭EB横盘，宝钢EB（4.41%）、永东（2.49%）、光大转债（1.42%）领涨，骆驼转债（-0.11%）、国盛EB（-0.11%）、17山高EB（-0.05%）领跌。28支可转债正股，除1支停牌，1支横盘外，14支上涨，12支下跌。其中，模塑停牌，广汽横盘，永东股份（6.29%）、新华保险（5.34%）、中国太保（1.88%）领涨，天汽模（-3.15%）、三一重工（-1.64%）、上海电气（-1.38%）领跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

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